数据提示
血液灌流是医疗器械中少有的国内技术领先国外的细分领域，适应症包括中毒、肾病、肝病和自身免疫性疾病等，理论市场容量超百亿，预计年仅10亿规模，市场有望持续扩容。公司作为血液灌流龙头，技术源自南开大学，产品有效性和安全性已得到充分的临床验证；同时组建近人营销队伍，学术推广能力强，兼具产品和渠道优势，未来成长空间巨大。
血液灌流可用于清除蛋白结合类毒素，改善患者生存质量。
随着组合型人工肾（HD+HP）概念的提出，血液灌流作为新型的血液净化手段，在临床上的应用也越来越多。临床研究显示，血液灌流对尿毒症患者体内蛋白结合类毒素的清除效果明显优于血液透析，有望成为清除蛋白结合类毒素最为有效的办法。
国外市场由盛转衰，血灌技术渐被忽视。
血液灌流技术在国外于70-80年代兴起，90年代以后逐步被高通量透析取代。近年来由于树脂吸附剂制备技术的发展，以及血灌在清除中大分子尿毒症毒素方面显示出不可替代的作用，血液灌流在国外重新受到重视，未来有望成为改善透析患者预后的重要手段。
国内潜心研究30年，掌握产品核心技术。
公司的核心技术主要来自于南开大学的独家技术转让，后者是国内最早研究血液灌流材料的科研机构，技术实力领先海外。公司在南开大学科研成果的基础上对相关技术进行深入研究并进行应用性改进，形成2个系列6种产品，预计年销售额达到7亿元。现有营销团队近人，形成天然两票制，产品销售量快速增长，覆盖国内医院。
随着医保覆盖加大和适应症不断拓展，国内市场持续扩容，肾病+肝病空间广阔。
1）核心产品HA和HA80主要用于肾病领域，占公司收入的80%以上，目前已进入24个省会城市的医保目录，包括北上广等一线城市，市场占有率80%；数据显示，国内终末期肾病患者每年增长10%，透析治疗人群每年增长15-20%，叠加血液灌流渗透率持续提升（目前灌流在血透人群的渗透率约20%左右），预计未来肾病领域收入能保持30%左右的较快增长。2）胆红素吸附柱主要用于肝病领域，年新进治疗指南，并已得到“人工肝之母”李兰娟院士的肯定，国内理论市场规模或超60亿元，公司占有率超50%；目前基数较低，预计年收入翻番增长（占比10%左右），未来保持50%以上持续高速增长。总体而言，我们认为未来3-5年公司收入有望实现30%左右长期复合增长。
盈利预测与风险提示
盈利预测：我们测算公司-年EPS分别为0.70/0.89/1.15，对应45/35/27倍PE。考虑到公司是细分领域龙头，行业成长空间巨大，给予一年期合理股价40元，对应年45倍PE，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：产品质量控制风险、产品结构单一风险、毛利率下降风险等。
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从亏损企业到上市公司，成就血液灌流龙头
发展历程：从亏损企业到上市公司
公司成立于年，前身为丽珠集团一亏损子公司，主营生物医学材料和医疗设备；年集团决定关闭亏损企业，总经理董凡和60多名员工买断公司股权并开始创业，主营业务变更为血液净化产品的研发、生产及销售；年启用“健帆”商标；年公司更名，销售过亿；年完成股改；年健帆园竣工，销售过5亿；年成功登陆A股市场。从亏损企业到上市公司，彰显出公司管理层出色的经营水平和卓越的战略眼光。
公司员工本科以上占比超60%，其中销售和医学推广人员占比50%，生产人员占比21%，研发人员占比14%，管理人员占比15%。公司曾获“年国家科技进步二等奖”，年被认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”等荣誉。其自主研发的产品包括一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等。公司是中国血液净化领域的领军企业。
公司股权集中，员工持股面广，激励到位
公司总股本4.17亿股，董凡直接持有公司1.98亿股，持股比例为47.61%，是公司的控股股东及实际控制人，现任公司董事长兼总经理。此外，公司其他自然人股东86名，大多数为公司核心高管和骨干员工（包括在任和离任），合计持有公司1.49亿股，占比35.73%。可见，公司员工持股面广，激励到位。目前，公司持有子公司北京健帆%股权，其主营业务为生产与销售DX-10型血液净化机（配套公司的血液灌流器使用），此外再无其他控股子公司及参股公司。
财务数据稳健，经营质量卓越
公司系具有创新技术的血液净化产品提供商，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售，自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗，可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量。
随着社会对血液灌流技术认知度的不断提高，以及市场需求的不断增加，公司实现了业务规模的快速扩张，产品已覆盖全国31个省市、3,医院，品牌影响力不断提升。-年，公司营业收入从1.94亿元增长至5.44亿元，复合增长率为22.76%；归母净利润从万元增长至2.02亿元，复合增长率为21.68%。
一次性使用血液灌流器是公司的核心产品，收入占比达90%以上，毛利率约85%；血液灌流机产品定位为血液灌流器产品的销售推广手段，因此销售规模较小，占比不到1%；一次性使用血浆胆红素吸附器适用于各种疾病引起的高胆红素血症、高胆汁酸血症，是公司年推出的新产品，年占比3-4%，增速快于血液灌流器，年毛利率接近90%，未来有望成为公司另一重要利润来源。
公司血液灌流器产品全部采用经销商买断式的销售模式，历年销售费用率稳定在25%左右；管理费用率约12%，其中研发费用率约4%；财务费用率为负，由于公司未进行银行借款等融资活动，因此财务费用主要是自有资金的利息收入。整体而言，公司营业收入稳定增长，期间费用率保持稳定，盈利能力突出，销售净利率接近40%。
天然两票制，行业领先的市场网络
公司在业务发展的过程中形成了天然的两票制。由于血液灌流技术属于新兴医疗技术，医疗人员对该技术的认可与掌握需要较长时间的技术推广与培训，因此公司自行负责产品的学术推广及技术培训工作，然后由经医院，少数具备推广服务能力的经销商会承担更多的营销职能。
目前，公司拥有专业的学术推广团队多人，年完成各种学术推广活动多项；产品覆盖31个省医院、血液净化中心、急诊、ICU、人工肝等多个临床科室；灌流器已进入24个省会城市的医保目录，包括北上广等一线城市，市场占有率80%，行业领军。此外，公司年起建立海外事业部，引进海外专业销售人才，大力开拓国际市场，目前产品在德、意、俄、越、泰、土等21国已完成注册。
先发优势明显，独占80%血灌市场
作为国内最早从事血液灌流器的生产企业，公司同时兼具产品技术优势和渠道优势，估计占国内80%左右的市场份额，龙头地位稳固。其他国内外厂家包括天津紫波、廊坊爱尔、淄博康贝、天津阳权、佛山博新、瑞典金宝、日本旭化成、日本钟渊等8家企业，但由于销售体量较小，并未对公司构成明显的竞争压力。值得注意的是，进口产品均不能用于慢性肾病、尿毒症的治疗，国产产品具有更大的竞争优势。
血液灌流可用于清除蛋白结合类毒素，改善患者生存质量
三种基本的血液净化方式对血液内毒素清除效果不同
血液净化治疗作为治疗尿毒症的一种方法，把患者的血液引流出体外，通过利用不同技术原理制作的装置(血流透析器、血流灌流器、血流滤过器)进行血液中溶质和水的传递，然后把净化以后的血液重新输入到人体内，起到治疗的作用。目前，常用的血液净化方式包括血液透析、血液滤过、血液灌流等。不同的血液净化方式对血液内毒素清除效果也存在不同。
血液透析（HD）是根据弥散的原理，可深入清除患者体内的水溶性小分子毒素（分子量Da），对大、中分子毒素清除效果不佳；血液滤过（HF）通过对流作用提高对中分子毒素（分子量-5Da）的清除，从而提高终末期肾病患者的长期预后；血液灌流（HP）通过疏松、多孔、比表面积大的吸附剂清除中、高分子物质（分子量5Da），血液透析器的表面积要小于其暴露于血液的吸附面积，因此树脂吸附器对中分子物质清除效果比较好。
常规血液净化对尿毒症毒素清除能力有限
根据毒素是否与蛋白结合，尿毒症毒素分为非蛋白结合毒素（小分子水溶性毒素、中大分子毒素）和蛋白结合毒素。蛋白结合类毒素是尿毒症毒素中重要的一类物质，其本身均为小分子物质（分子量＜Da），人体内该类物质易与人血清蛋白（humanserumalbumin，HAS）结合，形成中大分子，马尿酸（hippuricacid，HA）、硫酸吲哚酚（indoxylsulfate，IS）、硫酸对甲酚（p-cresylsulfate，PCS）及3-羧基-4-甲基-5-丙基-2-酸（3-carboxy-4-methyl-5-propyl-2-furanpropionicacid，CMPF）为蛋白结合类毒素的典型代表。毒素长期积聚在体内，除了对肾脏本身的毒性，还能够损害其他器官和组织，如心脏、血管内皮、脑组织等，与透析患者死亡率密切相关，是尿毒症心血管并发症的重要危险因素。
终末期肾脏病(ESRD)患者中大分子和蛋白结合类毒素的清除已成为肾脏替代治疗的
